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美联储的各种救市工具 究竟是什么意思? [复制链接]

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离线吾香卉
 

只看楼主 倒序阅读 使用道具 楼主  发表于: 前天 11:18
成都近视手术

      来源:Rick笔记
      
      我们在前文盘点08年次贷危机时,美联储的救市工具中,梳理了2008年次贷危机时,美联储所使用的一些救市工具。评论中有读者纠正了笔者的几个错误,非常感谢。本文尝试结合自己的理解,讨论一下,美联储眼花缭乱的救市工具,究竟都是什么意思?下面是本文讨论的工具列表,及简要功能概述。
      
      一、公开市场操作(Open Market Operations,OMOs)
      
      功能概述:通过买卖证券调节联邦基金目标利率
      
      二、贴现窗口和贴现率(Discount Window and DiscountRate)
      
      功能概述:向存款机构提供
      
      三、法定及超额准备金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances,IORR rate,IOER rate)
      
      功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限
      
      四、隔夜逆回购(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility,ON RRP)
      
      功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限
      
      五、长期存款便利(Term Deposit Facility,TDF)
      
      功能概述:吸收富余的活期准备金
      
      六、商业票据融资便利mercial Paper FundingFacility,CPFF)
      
      功能概述:支持商票发行和到期续作
      
      七、一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)
      
      功能概述:向一级交易商提供
      
      八、货币市场基金流动性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility,MMLF)
      
      功能概述:承接货币市场基金的资产抛
      
      九、货币市场投资者融资便利(Money Market Investor FundingFacility,MMIFF)
      
      功能概述:购买货币市场基金持有的CD和CP
      
      十、资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(Asset-Backemercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF)
      
      功能概述:已被MMLF替代
      
      十一、长期证券借贷便利(Term Securities LendingFacility,TSLF)
      
      功能概述:用国债替换一级交易商的低等级抵押品
      
      十二、长期拍卖便利(Term Auction Facility,TAF)
      
      功能概述:向存款机构提供长期资金
      
      十三、银行流动性互换(Central Bank Swap Arrangements,swap lines)
      
      功能概述:向其他央行提供美元
      
      一、公开市场操作(Open Market Operations,OMOs)
      
      指美联储在公开市场上买、卖证券来调节准备金的供应量,使得联邦基金利率维持在目标水平。概括来说,美联储买证券,投放货币,货币供给增加,利率下行;美联储卖证券,回笼货币,货币供给减少,利率上行。
      
      公开市场操作分为两大类:长期操作和短期操作。长期公开市场操作,主要是应对长期因素,比如对美元现钞的增长需求。在金融危机期间及危机后,长期公开市场操作用来压低长端利率,并创造更宽松的金融环境。现在,长期公开市场操作,主要是用来国债到期后展期,以及机构债券和MBS到期后的本金再投资。
      
      短期公开市场操作,主要是指回购(repurchase agreements(repos))或者逆回购(reverse repurchase agreements (reverserepos or RRPs))。
      
      2008年之前,整体的准备金规模很小,因此美联储可以通过“结构性短缺”的方式,比较好的调控联邦基金利率。但是次贷危机之后,美联储进行了大量的资产购买,使得准备金规模快速膨胀,而且绝大部分是超额准备金。因此当美联储重启货币政策正常化的时候,就需要用到其他的工具,如下文所述。
      
      对应到中国央行的话,最常用的公开市场操作,以短期操作为主,比如我们很熟悉的7天逆回购等。
      
      二、贴现窗口和贴现率(Discount Window and DiscountRate)
      
      贴现窗口,是美联储向存款类金融机构,提供的一种方式。一般是指,当银行无法在市场中拆借到资金的时候,向美联储“求助”的一种方式。因此从贴现窗口获得的利率,即贴现率,往往比市场利率要高,带有“惩罚性”。
      
      图:贴现率的历史走势
      

      
      对应到中国央行的话,作用相当于我们的常备借贷便利(Standing LendingFacility,SLF)。
      
      三、法定及超额准备金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances,IORR rate,IOER rate)
      
      2006年,金融服务监管救济法案,授权美联储对准备金付息,原定于2011年10月1日生效。次贷危机爆发后,提前至2008年10月1日生效。美联储对法定及超额准备金支付利息,主要是因为08年次贷危机后,美联储将利率降至零附近,且通过大规模的资产购买创造了大量的准备金。
      
      那么为了更好的调控利率区间,通过超额准备金利率(IOER rate),为利率区间设置了一个下限,因为富裕的资金,最低就可以获得超额准备金利率。在次贷危机后的货币政策正常化过程中,美联储将联邦基金利率调整到目标区间时,主要是通过调整IOER 利率来实现的。
      
      图:联邦基金利率(蓝)、超额准备金利率(绿)、准备金规模(黄,右轴)
      

      
      四、隔夜逆回购(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility,ON RRP)
      
      我们如果仔细观察上图会发现,2008年之后的一段时间,实际的联邦基金利率,是低于超额准备金利率这个理论上的“下限”,这是因为GSEs有富余的资金可以拆借,但是却无法享受超额准备金利率。而银行由于受到监管限制,无法通过充分的套利,来抹平两者的价差。
      
      因此在2014年9月公布的货币政策正常化原则和计划中,美联储提出一种工具,叫做隔夜逆回购(Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility,ON RRP),来吸收GSEs的资金,来确保实现联邦基金目标利率区间。因此ON RRP的利率成为实际的利率区间下限。
      
      美联储执行隔夜逆回购的方式是,美联储向交易对手借钱,并质押持有的国债。交易对美联储资产负债表的影响是,负债端交易对手的准备金存款减少,转换到逆回购科目,资产负债表的整体规模保持不变。
      
      因此ON RRP,相当于IOERrate的一个补充,共同构建了利率区间的下限。比如2015年12月美联储首次加息的时候,设置的目标利率区间为0.25-0.5%,同时设置的ON RRP的操作利率为0.25%,每个交易对手的操作上限为300亿美元。
      
      图:ON RRP的规模(百万美元)
      

      
      ON RRP的交易对手主要包括银行、政府支持企业(GSEs)、货币市场基金三类。
      
      五、长期存款便利(Term Deposit Facility,TDF)
      
      这个工具相当于把银行的准备金存款,由活期存款,转变成定期存款,从而控制货币市场的流动性。
      
      在2014年9月公布的货币政策正常化原则和计划中,美联储表示,将使用TDF工具来控制联邦基金目标利率。
      
      目前该工具已经不再使用,存量规模为零。
      
      图:长期存款便利规模(百万美元)
      

      
      2020年3月17日,美联储宣布创设商业票据融资便利mercial Paper FundingFacility,CPFF),这个工具在2008年10月7日也创设过。商业票据市场,为汽车和抵押提供资金,并满足大量企业的运营资金需求。当危机时期,商业票据市场承压,CPFF就是为了维持商业票据市场的正常融资能力而创设。
      
      美联储通过特殊目的实体(Special Purpose Vehicle,SPV)来操作CPFF。具体方式是,纽约联储向SPV,并以SPV的所有资产作为担保,美国财政部提供100亿美元的信用保护。然后SPV将通过一级交易商,购买合格发行人发行的3个月商票。定价是3个月OIS加200基点。
      
      对单一发行人,购买的最高金额是2019年3月16日至2020年3月16日的该发行人所发行商票的最高存量。因此CPFF的主要目的,是美联储间接支持商票的到期续作,防止因为到期后无法接续,而造成资金链断裂。
      
      七、一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)
      
      2020年3月17日,美联储宣布创设一级交易商信贷便利(Primary Dealer CreditFacility,PDCF),这个工具在2008年3月16日也创设过。2020年3月17日宣布的CPFF,与2008年和2010年的区别是,最新宣布的CPFF期限,最长可达90天,而之前的只提供隔夜。
      
      PDCF相当于对一级交易商的,利率与贴现率相同。但是CPFF与贴现窗口的区别在于,1、CPFF面向一级交易商,而贴现窗口只面向存款类金融机构;2、贴现窗口不接受股票作为抵押品,而CPFF的抵押品要更广泛,包括OMO的抵押品、投资级债券、商业票据、市政债券、MBS、ABS、股票等;3、CPFF是一种回购交易。
      
      八、货币市场基金流动性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility,MMLF)
      
      MMLF的操作模式是,波士顿联储向合格金融机构提供,金融机构向货币市场基金购买高质量资产,来作为联储的担保品。
      
      笔者个人理解,MMLF类似于,美联储通过间接方式,承接货币市场基金的资产抛,来帮助货币市场基金应对投资者的赎回需求。美国财政部为MMLF提供100亿美元的信用担保。
      
      MMLF的操作模式,与2008年末至2010年初,曾经使用的资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(Asset-Backemercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF)非常相似,但是购买的资产范围要更广。
      
      MMLF的到期日,与所担保的资产到期日相同,但最长不超过12个月。所购买和用来担保的资产包括:国债;GSEs债券;资产支撑商业票据(Asset-backedmercial paper,ABCP);无担保商业票据;市政短期债券等。
      
      MMLF的操作利率为贴现率,或者贴现率加25BP,或者贴现率加100BP,这会根据抵押资产的不同而不同。
      
      九、货币市场投资者融资便利(Money Market Investor FundingFacility,MMIFF)
      
      2008年10月21日,美联储宣布创设货币市场投资者融资便利(Money Market InvestorFunding Facility,MMIFF)。
      
      MMIFF的操作模式是,纽约联储(FRBNY)向特殊目的实体(Special Purpose Vehicle,SPV)提供融资(90%),来支持从合格投资者手中,购买合格资产。合格资产包括高评级金融机构发行的存单(CP)和商业票据(CP),到期日在7天-90天之间。合格投资者是指货币市场共同基金及其他货币市场投资者。
      
      MMIFF可以提高货币市场基金应对赎回的能力,并提高其投资货币市场工具的意愿。SPV剩余的10%资金,来自于向合格资产的出者,发行资产支撑商业票据(ABCP)。
      
      十、资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(Asset-Backemercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF)
      
      这是2008年9月22日开始使用的货币政策工具,2010年2月1日结束,目前已经被MMLF替代,不再赘述。
      
      十一、长期证券借贷便利(Term Securities LendingFacility,TSLF)
      
      TSLF是指纽约联储向一级交易商借出一篮子国债类抵押品(国库券,国债,通胀指数债券),TSLF以拍卖的形式进行。TSLF对应的抵押品是三方回购协议接受的抵押品(TSLF Schedule 1),以及投资级的企业债券、市政债券、MBS和ABS(TSLF Schedule 2)。
      
      笔者理解,TSLF相当于美联储用高等级的国债类抵押品,替换一级交易商的低等级抵押品,从而使得一级交易商可以更便利的在市场上获得融资。
      
      十二、长期拍卖便利(Term Auction Facility,TAF)
      
      TAF是指美联储向存款机构,拍卖长期资金。所有可以参与贴现窗口的存款机构,都可以参与TAF。
      
      存款机构可以通过TAF获得更长期限的资金,2007年12月12日创设TAF时,期限是28天,2008年7月30日,创设84天TAF,2008年9月29日宣布将进行远期TAF。次贷危机期间,随着时间的推移,TAF的单次拍卖金额、TAF总量、拍卖频率和抵押品范围,都不断提高。
      
      十三、银行流动性互换(Central Bank Swap Arrangements,swap lines)
      
      银行流动性互换,是指美联储向其他央行借出美元的操作,其他央行提供抵押品。我们要注意的是,借出和偿还美元,这两笔操作的汇率相同,因此不涉及汇率风险,而其他央行支付利息。
      
      其他央行拿到美元后,可以借给自己辖内的机构,伴随的信用风险由其他央行承担,美联储并不负责。
      
      同理,美联储可以从其他央行拆入相应的货币,不过没有实际使用过。
      
      2008年12月12日,美联储开始与其他央行达成流动性互换协议,后陆陆续续增加央行名单和额度,已于2010年2月1日到期。
      
      2020年3月15日,美联储重新启用银行流动性互换。截至3月18日,存续规模4500万美元,交易对手均为欧洲央行,期限是7天,利率是1.24%。
      
      
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